A消費由淡轉旺

房地產(chǎn)行業(yè)是螺紋鋼需求端的最重要變量。我們對相關(guān)指標研究后發(fā)現，歷史上房地產(chǎn)投資同比增速與螺紋鋼期價(jià)之間存在高度正相關(guān)關(guān)系。2018年房地產(chǎn)投資累計同比增速處于近四年高點(diǎn)，螺紋鋼期貨主力合約月度收盤(pán)價(jià)同樣創(chuàng )出近四年高點(diǎn)，二者在邏輯上緊密對應。2019年，房地產(chǎn)行業(yè)的韌性或者說(shuō)房地產(chǎn)投資增速的進(jìn)一步走強，仍然是支撐螺紋鋼價(jià)格的最重要因素。

數據顯示，1—6月，房地產(chǎn)投資累計同比增速為10.9%，較1—4月增速下降1個(gè)百分點(diǎn)，而1—4月的增速為本輪房地產(chǎn)周期的新高，因此10.9%的增速仍處于近五年高位；1—6月，房屋新開(kāi)工面積同比增速為10.1%，施工面積同比增速為8.8%。應該說(shuō)，房地產(chǎn)投資的韌性再度超出市場(chǎng)主流預期，這是支撐螺紋鋼價(jià)格的核心因素。

下半年，房地產(chǎn)投資面臨著(zhù)下行壓力。從周期角度來(lái)看，房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速拐點(diǎn)早在2016年4月已經(jīng)出現，本輪房地產(chǎn)景氣周期持續時(shí)間已經(jīng)足夠長(cháng)，尾聲越來(lái)越近；從政策層面來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)調控政策仍在持續，房住不炒的基調尚未改變；從房地產(chǎn)企業(yè)模式來(lái)看，高周轉模式的效應也在逐漸減弱。

不過(guò)，我們對房地產(chǎn)市場(chǎng)并不十分悲觀(guān)，有兩個(gè)現象需要注意：一是當前房地產(chǎn)庫存已經(jīng)降至2014年4月以來(lái)的最低值；二是房地產(chǎn)施工面積增速表現出高韌性，而房地產(chǎn)竣工面積仍是負增長(cháng)。

除房地產(chǎn)行業(yè)外，基礎設施建設是螺紋鋼消費的另一重要去向。6月10日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于做好地方政府專(zhuān)項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，其意圖在于通過(guò)“基建補短板”拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)，而此政策的執行或拉動(dòng)基建投資增長(cháng)。下半年，基建投資加強或許能部分對沖房地產(chǎn)下行對螺紋鋼需求的影響。

所以，綜合房地產(chǎn)和基建投資兩方面來(lái)看，我們認為螺紋鋼需求在下半年面臨下行壓力，但不會(huì )是快速或者斷崖式的下行。在此背景下，需求季節性變化就成為關(guān)鍵因素。關(guān)注需求季節性的變化，主要是對高頻需求的跟蹤，我們可以關(guān)注建筑鋼材現貨成交數據。

從全國建材成交量周均值的歷史數據來(lái)看，4月前后是年內第一個(gè)消費旺季，10月前后是年內第二個(gè)消費旺季，在消費旺季需求上升可能會(huì )誘發(fā)鋼價(jià)反彈，反之，在消費淡季需求萎縮將壓制螺紋鋼價(jià)格。下半年，螺紋鋼需求將出現從淡季向旺季的切換。具體到月份來(lái)看，7—8月，鋼價(jià)面臨回調壓力，9月以后，隨著(zhù)需求好轉，鋼價(jià)可能觸底回升。

綜合判斷下半年螺紋鋼需求面臨下行壓力。從季節性特點(diǎn)來(lái)看，下半年螺紋鋼需求會(huì )出現由淡季向旺季的切換。

B供應增量明顯

從長(cháng)周期來(lái)看，供給側改革無(wú)疑是從2015年年底開(kāi)啟的這一輪螺紋鋼牛市行情的重要推手，包括環(huán)保政策在內的一系列供給側改革措施對鋼材供應端的影響前所未有。我們認為，由供給側改革所引發(fā)的鋼材供應收縮進(jìn)程進(jìn)入尾聲：地條鋼的清理已經(jīng)結束，去產(chǎn)能任務(wù)完成，環(huán)保設備改造也在逐步完善。

國家統計局月度數據顯示，1—6月，螺紋鋼累計產(chǎn)量為11876.4萬(wàn)噸，同比增長(cháng)19.3%，4、5、6月螺紋鋼產(chǎn)量同比增長(cháng)幅度均超過(guò)20%。上海鋼聯(lián)的周度產(chǎn)量數據同樣顯示1—6月螺紋鋼產(chǎn)量處于同比明顯增長(cháng)狀態(tài)，7月周產(chǎn)量較6月有所下降，但當前周度產(chǎn)量仍處于近五年同期最高水平。

對于下半年螺紋鋼供應的預判，我們主要關(guān)注兩點(diǎn)：利潤和政策。從利潤角度分析，6月中旬以后，長(cháng)流程和短流程利潤均被壓縮至低位，部分企業(yè)處于盈虧邊緣，鋼鐵企業(yè)增產(chǎn)積極性下降，全國高爐產(chǎn)能利用率和全國53家獨立電爐產(chǎn)能利用率均出現小幅下降；從政策角度而言，6月末開(kāi)始，唐山、邯鄲地區相繼實(shí)施限產(chǎn)政策；從實(shí)際產(chǎn)量來(lái)看，限產(chǎn)政策對螺紋鋼供應的影響較小。

就整個(gè)下半年而言，供應壓力仍然不能忽視，我們需要結合政策和利潤的動(dòng)態(tài)變化來(lái)判斷，當利潤處于低位、環(huán)保壓力上升時(shí)，可能就是供應將間歇出現收縮的時(shí)候。

總之，上半年螺紋鋼供應壓力逐步上升，而6月末出臺的政策暫時(shí)緩解了供應壓力。下半年供應壓力仍不容忽視，這將壓制螺紋鋼期貨價(jià)格，但階段性的限產(chǎn)行為仍可能出現，這將誘發(fā)螺紋鋼期貨的反彈行情。

另一方面，庫存數據是供需面變化的佐證。上海鋼聯(lián)發(fā)布的數據顯示，截至7月18日當周，螺紋鋼廠(chǎng)內庫存為237.07萬(wàn)噸，同比增長(cháng)38.2%；螺紋鋼社會(huì )庫存為596.22萬(wàn)噸，同比增長(cháng)33.2%；螺紋鋼庫存總量為833.29萬(wàn)噸，同比增長(cháng)34.6%。

從絕對量來(lái)看，當前的庫存水平為近四年同期最高；從變化來(lái)看，螺紋鋼市場(chǎng)從6月中旬開(kāi)始積累庫存，目前累庫進(jìn)程已持續五周。我們認為當前的庫存數據顯示庫存壓力逐步顯現，這對鋼價(jià)也構成一定壓制。

C利潤處于低位

我們關(guān)注噸鋼利潤數據有兩個(gè)目的：一是根據利潤情況研判未來(lái)的供應變化；二是根據成本估算鋼材價(jià)格的下行空間?；厮輾v史可以發(fā)現，高爐產(chǎn)能利用率和獨立電爐產(chǎn)能利用率均與利潤呈現正相關(guān)關(guān)系。6月，高爐利潤和獨立電爐利潤均出現下滑，這也是6月下旬以后螺紋鋼產(chǎn)量有所下降的誘因之一。

對于高爐利潤的變化，我們需要關(guān)注兩種主要原料鐵礦石和焦炭的供需狀況。

鐵礦石價(jià)格在上半年出現了大幅上漲，這是供需兩端共同發(fā)力所促成。從需求情況來(lái)看，1—6月，我國生鐵產(chǎn)量為40421.4萬(wàn)噸，同比增長(cháng)7.9%，具體測算，生鐵產(chǎn)量增產(chǎn)3100萬(wàn)噸左右，按照1∶1.6的比例，鐵礦石需求量增加約5000萬(wàn)噸。供應分為進(jìn)口礦和國產(chǎn)礦兩部分。從進(jìn)口情況來(lái)看，1—6月，我國鐵礦石進(jìn)口量為4.99億噸，較去年同期下降9.7%，鐵礦石進(jìn)口量同比減少3100萬(wàn)噸左右，Vale礦難及BHP因颶風(fēng)影響發(fā)運等問(wèn)題對鐵礦石進(jìn)口造成了實(shí)質(zhì)影響。從國產(chǎn)礦的生產(chǎn)情況來(lái)看，1—6月國內礦山產(chǎn)量為4.07億噸，較去年同期增長(cháng)5.6%，即絕對量在1900萬(wàn)噸左右?？紤]到國產(chǎn)礦與外礦的品位差異，我們將國產(chǎn)原礦與進(jìn)口礦的比例設置為3∶1，即3噸的國產(chǎn)礦增量相當于1噸的進(jìn)口礦增量。據此推算，上半年國產(chǎn)礦增量可以抵消600萬(wàn)噸的進(jìn)口礦減量。

我們按照以上的思路可以大致測算出鐵礦石的供需平衡狀況，2019年上半年，鐵礦石新增供應量（國產(chǎn)礦+進(jìn)口礦）減少2500萬(wàn)噸左右，需求量增加5000萬(wàn)噸左右。供應減少、需求增加，庫存的消耗就成為必然，鐵礦石港口庫存量從年初的1.43億噸左右降至6月末的1.14億噸左右，下降幅度在2900萬(wàn)噸左右。

6月末開(kāi)始的河北地區鋼廠(chǎng)限產(chǎn)會(huì )造成鐵礦石需求減少，但根據目前的限產(chǎn)力度來(lái)測算，限產(chǎn)對鐵礦石需求量的影響尚不足以改變當前鐵礦石的供需格局。在國內鋼廠(chǎng)限產(chǎn)范圍或限產(chǎn)力度沒(méi)有進(jìn)一步擴大的前提下，下半年鐵礦石或延續強勢。

與鐵礦石類(lèi)似，上半年生鐵產(chǎn)量的增長(cháng)意味著(zhù)焦炭需求的增長(cháng)。上半年焦炭產(chǎn)量為23387.3萬(wàn)噸，同比增長(cháng)6.7%，焦炭需求端增幅超過(guò)供應端增幅，焦炭供需面向好。但焦炭期貨價(jià)格上半年表現卻弱于螺紋鋼期貨，這主要是由產(chǎn)業(yè)鏈地位和政策決定的。

我們認為，供給側改革對鋼鐵生產(chǎn)的影響已經(jīng)淡化，但對焦化行業(yè)的影響或延續。下半年，若焦化行業(yè)的環(huán)保政策力度加強，則焦炭?jì)r(jià)格有望強于成材，不過(guò)受制于產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系影響，焦炭?jì)r(jià)格不具備持續獨立走強的條件，其走勢仍以跟隨鋼價(jià)為主，我們可以跟蹤螺焦比值來(lái)判斷二者之間的關(guān)系。

從高爐的兩種原料來(lái)看，下半年鐵礦石價(jià)格有望延續強勢，而焦炭?jì)r(jià)格也有望受益于政策而呈現強勢，這意味著(zhù)螺紋鋼的長(cháng)流程成本不存在明顯的下行空間。電爐的主要成本是廢鋼和電費，而廢鋼價(jià)格本身的波動(dòng)幅度不大，電費基本維持穩定，所以電爐成本也存在剛性。

當前，高爐和電爐利潤均處于近兩年相對低位，故企業(yè)增產(chǎn)的意愿不強，但同時(shí)企業(yè)主動(dòng)減產(chǎn)的動(dòng)力同樣不足，只有當企業(yè)陷入到虧損區間時(shí)才具備減產(chǎn)動(dòng)能。由于電爐的開(kāi)工、復工相對靈活、成本較低，并且螺紋鋼產(chǎn)量中大約有20%左右來(lái)自于獨立電爐，因此后市一旦電爐生產(chǎn)陷入虧損，可能就會(huì )引發(fā)電爐減產(chǎn)，螺紋鋼價(jià)格也將觸底回升。

D關(guān)注套利機會(huì )

綜上所述，需求下行和供應高增長(cháng)或給鋼價(jià)上漲帶來(lái)壓力，但限產(chǎn)政策和需求的季節性變化又會(huì )對鋼價(jià)形成一定支撐，下半年螺紋鋼期貨價(jià)格將呈現寬幅振蕩格局。

從K線(xiàn)形態(tài)分析，2018年3月和12月出現的兩個(gè)低點(diǎn)是下方重要的支撐區域，螺紋鋼期貨指數在3200—3300元/噸，我們可以將此位置作為下半年螺紋鋼期貨價(jià)格的參考下限。往上方看，4000元/噸以上為歷史密集成交區域，螺紋鋼期貨價(jià)格面臨阻力，4400元/噸為去年8月的高點(diǎn)，我們認為突破去年高點(diǎn)的可能性較小。

結合基本面和技術(shù)面的綜合分析，我們認為螺紋鋼期貨1910合約價(jià)格振蕩區間或在3300—4400元/噸。對于投機者而言，靠近振蕩區間下沿時(shí)以做多為主，靠近區間上沿時(shí)以做空為主。對于套利者而言，可以關(guān)注品種間的套利機會(huì )，在限產(chǎn)政策放松時(shí)做空螺/礦比值套利、基于需求差異的做空卷螺價(jià)差機會(huì )等，同品種的套利，可關(guān)注正向套利機會(huì )。

（作者：夏學(xué)釗 單位：西南期貨）