劉慧峰|東海期貨黑色金屬研究員

核心觀(guān)點(diǎn)

?.從三輪刺激政策的效果來(lái)看，主要呈現以下特點(diǎn)：一是政策出臺之后一段時(shí)間汽車(chē)、家電銷(xiāo)量都會(huì )呈現脈沖式上漲，政策結束之后，銷(xiāo)量則會(huì )出現明顯回落，之后變回歸常態(tài)。二是，從中長(cháng)期來(lái)看，消費刺激政策呈現邊際效用遞減規律。另外，每一輪地產(chǎn)竣工高峰之后都伴隨著(zhù)家電銷(xiāo)售的回升。

?.2018年以來(lái)，受金融去杠桿以及外部環(huán)境雙重影響，國內經(jīng)濟面臨較大下行壓力，且從4-5月份經(jīng)濟數據來(lái)看，二季度經(jīng)濟有進(jìn)一步走弱的跡象。消費本身在居民收入增速下滑，高房?jì)r(jià)擠出消費以及前期刺激政策透支需求的影響下也出現持續下滑，在此背景下，出臺新一輪的消費刺激政策具有一定的必要性。

?.2019年以來(lái)的新一輪消費刺激政策疊加后期房地產(chǎn)竣工的好轉，將會(huì )對汽車(chē)、家電消費形成一定的提振作用。但考慮到目前汽車(chē)、家電保有量已經(jīng)處于高位，且居民可支配收入增速低位徘徊，預計本輪消費刺激政策的效果將低于12年和15年的效果。在消費刺激政策的帶動(dòng)下，2020年上半年汽車(chē)、家電消費或有望恢復至5%左右的增速水平附近。

?.從鋼材市場(chǎng)角度講，目前冷卷庫存已經(jīng)處于低位，一旦在消費刺激政策的帶動(dòng)下，汽車(chē)、家電消費有所好轉，則可能會(huì )使得產(chǎn)業(yè)鏈情況有所好轉，具體修復路徑為冷熱卷價(jià)差的修復之后帶動(dòng)熱卷利潤的修復。因此，期貨方面，今年4季度到明年上半年或存在做多熱軋卷板的機會(huì )，具體介入時(shí)機需視冷熱卷價(jià)差修復情況確定。

?.風(fēng)險因素：消費刺激政策與環(huán)保限產(chǎn)力度低于預期，原料端價(jià)格大幅下挫

2019年6月6日，國家發(fā)改委等三部委聯(lián)合發(fā)布了《推動(dòng)重點(diǎn)消費品更新升級暢通資源循環(huán)利用實(shí)施方案（2019-2020）》，內容涉及汽車(chē)、家電，消費電子產(chǎn)品的刺激政策，標志著(zhù)新一輪的消費刺激已經(jīng)開(kāi)始。我們知道，去年以來(lái)，國內消費增速持續走低，2019年前5個(gè)月社會(huì )消費品零售總額同比增速僅為8.1%，為2002年以來(lái)新低，那么新一輪的消費刺激政策效果如何，對鋼材市場(chǎng)又有哪些影響，本文將對此進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

1.近年來(lái)消費刺激政策及其效果回顧

2008年金融危機之后，國內共出臺了3輪消費刺激政策，時(shí)間分別在2008年10月，2012年4月和2015年9月。2008年底的消費刺激政策中，汽車(chē)刺激政策主要包括車(chē)輛購置稅減免、財政補貼和汽車(chē)下鄉三個(gè)部分，家電刺激政策主要包括家電下鄉，以舊換新和節能惠民政策三個(gè)部分。2012年的汽車(chē)消費刺激政策主要包括節能補貼，舊車(chē)補貼，新能源汽車(chē)規劃3部分；家電刺激政策主要為節能家電推廣政策，同時(shí)09年以來(lái)的家電下鄉政策繼續延續。2015年4季度的政策則主要是車(chē)輛購置稅減免以及加強對新能源汽車(chē)扶持等政策。

從三輪刺激政策的效果來(lái)看，主要呈現以下特點(diǎn)：一是政策出臺之后一段時(shí)間汽車(chē)、家電銷(xiāo)量都會(huì )呈現脈沖式上漲，政策結束之后，銷(xiāo)量則會(huì )出現明顯回落，之后變回歸常態(tài)。以汽車(chē)為例，2006-2008年國內乘用車(chē)銷(xiāo)售平均增速在21%左右，2009年和2010年的同比增速則分別達到56%和37%，2011年后隨著(zhù)政策的逐步消退，乘用車(chē)銷(xiāo)量回落至8%左右的水平。2012年和2015年的刺激政策也分別使乘用車(chē)銷(xiāo)量回升到13%-15%的水平。二是，考慮到08年底的刺激政策為政府大規模經(jīng)濟刺激政策中的一部分，且當時(shí)汽車(chē)、家電保有量處于低位，故其對需求的拉動(dòng)力度遠超過(guò)12年和15年的刺激政策，也就是說(shuō)從中長(cháng)期來(lái)看，消費刺激政策呈現邊際效用遞減規律。另外，每一輪地產(chǎn)竣工高峰之后都伴隨著(zhù)家電銷(xiāo)售的回升，09年，12-13年和16年皆符合該規律。

2.本輪消費刺激政策出臺的背景

2018年以來(lái)，受金融去杠桿以及外部環(huán)境雙重影響，國內經(jīng)濟面臨較大下行壓力，2019年一季度GDP同比增速為6.4%，較2018年全年回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，且為2009年以來(lái)新低，同時(shí)，從4-5月份經(jīng)濟數據來(lái)看，二季度經(jīng)濟有進(jìn)一步走弱的跡象。就消費本身來(lái)講，在居民收入增速下滑，高房?jì)r(jià)擠出消費以及前期刺激政策透支需求的影響下，消費增速出現持續下滑，汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)增速連續11個(gè)月為負值，超過(guò)前兩輪下行周期的低點(diǎn)，家電消費增速也持續低位徘徊。目前，消費對經(jīng)濟增長(cháng)的貢獻率已經(jīng)超過(guò)60%，在此背景下，出臺新一輪的消費刺激政策具有一定的必要性。

從圖表5中可以看到，自2018年9月開(kāi)始，國家刺激消費政策的力度開(kāi)始加大，19年初開(kāi)始政策逐步進(jìn)入落地階段。1月北京率先出臺了家電補貼政策，最高補貼金額800元，隨后蘇寧和國美相繼推出了家電“以舊換新”和節能家電補貼政策。汽車(chē)方面，4月海南宣布安排購車(chē)補貼資金7000萬(wàn)元用于新能源汽車(chē)補貼，隨后上汽集團宣布出資30億元支持上海國三及以下排放車(chē)輛以舊換新。5月廣西宣布實(shí)施汽車(chē)下鄉政策，并設置3.1億元獎勵資金，6月初，廣州和深圳宣布放寬汽車(chē)限購，至2020年末兩地將分別增加汽車(chē)牌照10萬(wàn)張和8萬(wàn)張。預計全國其他地區以及相關(guān)企業(yè)后續仍將會(huì )出臺更多具體的汽車(chē)、家電消費刺激政策。

3.本輪消費刺激政策的效果分析

對于本輪刺激政策的效果，我們認為未來(lái)會(huì )對汽車(chē)家電消費形成提振，但政策的刺激效果可能會(huì )低于12年和15年的兩輪刺激政策的效果，主要基于以下邏輯：

本輪刺激政策中要求嚴禁各地出臺新的新購政策，已經(jīng)出臺的應逐步由限制購買(mǎi)向引導使用轉變，對新能源汽車(chē)不得實(shí)施限行、限購。截止2018年，國內共9個(gè)地區實(shí)施了汽車(chē)限購政策，分別為北京、上海、廣州、天津、杭州、深圳、貴陽(yáng)、石家莊、海南。根據公開(kāi)數據，這些地區2018年投放的小汽車(chē)指標約為71.2萬(wàn)輛左右，占2018年全國乘用車(chē)消費量的3%，按照目前已公布的廣深汽車(chē)牌照增加比例計算（約50%），該政策將帶來(lái)1.5%左右的乘用車(chē)消費增量。另外，目前僅北京一個(gè)地區對新能源汽車(chē)實(shí)施限購，政策放開(kāi)預計對市場(chǎng)影響有限。

另一方面，本次文件中提到，2020年底前，大氣污染防治重點(diǎn)區域公共用車(chē)中新能源汽車(chē)或清潔能源汽車(chē)的使用比例將達到80%。根據相關(guān)數據，重點(diǎn)區域汽車(chē)銷(xiāo)量約占全國汽車(chē)銷(xiāo)量的70%左右，以公交客運和出租車(chē)客運保有量203.59萬(wàn)輛（2015年數據）計算，將會(huì )帶來(lái)110萬(wàn)輛左右的更新需求，約為2018年汽車(chē)總銷(xiāo)量的4%。同時(shí)，今年7月1日起15個(gè)省市將開(kāi)始執行國六排放標準這也會(huì )帶來(lái)一部分更新需求。

家電方面，我們認為，刺激政策疊加房地產(chǎn)竣工交付高潮，將會(huì )對未來(lái)的需求形成提振。2017-2018年，房地產(chǎn)企業(yè)由于受到信用緊縮的影響，房地產(chǎn)企業(yè)采取了加快前端開(kāi)工和期房銷(xiāo)售，同時(shí)延緩施工的策略以回籠資金，導致從開(kāi)工到施工和竣工的周期明顯加長(cháng)，房地產(chǎn)竣工面積持續負增長(cháng)。從歷史數據中我們可以看到，期房銷(xiāo)售領(lǐng)先房地產(chǎn)竣工面積約3年左右，加之去年三季度以來(lái)房企資金情況有所好轉，所以今年下半年可能會(huì )迎來(lái)竣工交付的高峰，而地產(chǎn)竣工又領(lǐng)先家電銷(xiāo)售8個(gè)月到一年左右，因此，在雙重利好的提振下，今年4季度到明年上半年家電需求有望出現好轉。

盡管本輪刺激政策將會(huì )帶來(lái)一定程度的消費好轉，但預計政策的刺激效果將會(huì )低于12年和15年。一方面，當前汽車(chē)、家電保有量較前幾輪刺激政策期間已經(jīng)有明顯提升，2018年國內汽車(chē)保有量已經(jīng)達到2.4億輛，較2008年增長(cháng)近3倍，家電保有量也處于相對較高水平，故新增需求的釋放空間相對有限。另一方面，我們看到15年-18年，國內人均消費支出增速快速回落至5.9%，此后雖有所回升，但19年一季度再度回落至6.1%，這主要是由于高房?jì)r(jià)的擠出效應以及可支配收入增速低位徘徊兩方面因素所致，若經(jīng)濟繼續下行，居民收入增速繼續低位徘徊，則更新性需求的回升空間也將受到一定抑制。

4.本輪消費刺激政策對鋼材市場(chǎng)有何影響

與汽車(chē)、家電等耐用品消費最為相關(guān)的主要是冷軋卷板及其上游的熱軋卷板，2018年以來(lái)，受到汽車(chē)、家電消費低迷影響，冷軋價(jià)格持續下行，導致冷熱卷價(jià)差持續收窄，今年冷熱價(jià)差最低收窄至230元/噸，接近2016年低點(diǎn)，之后有所回升，目前價(jià)差為350元/噸，仍不能覆蓋其加工成本。這導致鋼廠(chǎng)近幾個(gè)月一直減少冷卷的產(chǎn)量，并將更多的熱卷以商品卷的形式投放到市場(chǎng)，進(jìn)一步加大了熱卷的供應量，從而導致了熱卷的下跌。

目前，冷軋周度產(chǎn)量自4月底以來(lái)已經(jīng)連續7周下降，且其庫存（鋼廠(chǎng)+社會(huì )）已經(jīng)處于歷史低位，一旦在消費刺激政策的帶動(dòng)下，汽車(chē)、家電消費有所好轉，則可能會(huì )使得產(chǎn)業(yè)鏈情況有所好轉，具體修復路徑為汽車(chē)、家電消費好轉，行業(yè)去庫存，上游冷軋需求好轉，帶動(dòng)熱軋需求的恢復。

另一方面，冷軋卷板價(jià)格已經(jīng)處于虧損狀態(tài)，熱卷利潤也已經(jīng)回落至100元/噸附近，這使得熱卷供需壓力短期仍較大，若后期熱卷利潤繼續收窄甚至變?yōu)樘潛p，則可能會(huì )引發(fā)鋼廠(chǎng)集中性的停產(chǎn)檢修，從Mysteel公布的數據來(lái)看，6月份減產(chǎn)檢修的鋼廠(chǎng)數量明顯多于5月；且今年面臨建國70周年大慶，若三、四季度華北地區環(huán)保限產(chǎn)，則可能會(huì )對板材市場(chǎng)情緒形成進(jìn)一步提振。故從鋼材市場(chǎng)角度來(lái)說(shuō)，四季度到明年上半年或可關(guān)注冷熱卷價(jià)差修復以及板材利潤修復的機會(huì )。

5.結論與投資建議

綜合以上分析，2019年以來(lái)的新一輪消費刺激政策疊加后期房地產(chǎn)竣工的好轉，將會(huì )對汽車(chē)、家電消費形成一定的提振作用。但考慮到目前汽車(chē)、家電保有量已經(jīng)處于高位，且居民可支配收入增速低位徘徊，預計本輪消費刺激政策的效果將低于12年和15年的效果。在消費刺激政策的帶動(dòng)下，2020年上半年汽車(chē)、家電消費或有望恢復至5%左右的增速水平附近。

從鋼材市場(chǎng)角度講，目前冷卷庫存已經(jīng)處于低位，一旦在消費刺激政策的帶動(dòng)下，汽車(chē)、家電消費有所好轉，則可能會(huì )使得產(chǎn)業(yè)鏈情況有所好轉，具體修復路徑為冷熱卷價(jià)差的修復之后帶動(dòng)熱卷利潤的修復。因此，期貨方面，今年4季度到明年上半年或存在做多熱軋卷板的機會(huì )，具體介入時(shí)機需視冷熱卷價(jià)差修復情況確定。