?何建輝|國投安信期貨高級分析師

核心觀(guān)點(diǎn)

?.需求方面，地產(chǎn)、基建類(lèi)似蹺蹺板，建材總體平穩，不必過(guò)于悲觀(guān)但也不可盲目樂(lè )觀(guān)。供應方面，高爐開(kāi)工率逐步回升，后期大概率繼續上行，由于環(huán)保限產(chǎn)邊際上放松，2019年供應端壓力相對較大。

?.鐵礦石上漲從成本端推動(dòng)鋼價(jià)，但持續性不足。一方面，本次事故造成鐵礦石階段性供不應求，但難以從根本上扭轉過(guò)剩局面。另一方面，當前市場(chǎng)格局下鋼廠(chǎng)向下游轉移成本能力偏弱，品種間很難形成持續正反饋。

?.按照當前累庫速度，預計今年庫存高點(diǎn)低于2018年，但高于2017年，后期去庫存壓力依然不小。

?.目前螺紋期價(jià)貼水已經(jīng)基本修復，當鐵礦石暴漲引發(fā)的做多熱情消退，而需求又未超預期爆發(fā)，后期貼水或重新擴大。

春節前后，螺紋鋼期價(jià)走勢糾結，波動(dòng)加劇。由于巴西礦難事故持續發(fā)酵，市場(chǎng)情緒較為亢奮，但年初以來(lái)螺紋5月合約已經(jīng)累計反彈10%，盤(pán)面貼水顯著(zhù)收窄，高位多空分歧明顯增大。展望后市，預計鐵礦石仍是短期市場(chǎng)風(fēng)向標，不過(guò)其掀起的做多熱情將逐步消退，鋼價(jià)將重新回歸基本面，短期在高位仍有反復，但上方空間已經(jīng)較為有限。中期來(lái)看，2019年鋼材現貨大概率呈現寬幅震蕩、重心小幅下移的走勢，而在當前宏觀(guān)環(huán)境及產(chǎn)業(yè)格局下，期價(jià)也不具備升水的基礎，后期逢高試空安全邊際相對較高。

一、供需基本均衡，邊際上轉向寬松

需求方面，目前建材仍處淡季，后期隨著(zhù)氣溫升高將進(jìn)入傳統旺季，不過(guò)在經(jīng)濟增速放緩、地產(chǎn)銷(xiāo)售低迷的情況下，旺季需求超預期的可能性并不大。從數據上看，2018年1-12月，地產(chǎn)投資累計同比增長(cháng)9.5%，增速較1-11月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)；基建投資（不含電力）累計同比增長(cháng)3.8%，增速較1-11月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)投資逐步回落，但下行態(tài)勢較為溫和，基建觸底反彈，基本對沖地產(chǎn)投資下行，兩者形成類(lèi)似蹺蹺板的現象?？梢哉f(shuō)建材需求總體比較平穩，不必過(guò)于悲觀(guān)但也不可盲目樂(lè )觀(guān)。

供應方面，高爐開(kāi)工率仍維持相對低位，但已經(jīng)開(kāi)始逐步回升，后期大概率延續上行走勢。由于2019年環(huán)保限產(chǎn)邊際上放松，從同比層面看，今年高爐供應端壓力要相對大于去年。電爐方面，春節期間電爐基本停工，開(kāi)工率降至較低水平，后期也將逐步復工，由于電爐利潤仍較為微薄，其對供應端的沖擊力并不會(huì )太大。從另一個(gè)角度看，電爐屬于邊際產(chǎn)能，其成本對鋼價(jià)形成一定支撐。

二、成本上升有推動(dòng)，但持續性不足

近期巴西礦難事故引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注，推動(dòng)鐵礦石價(jià)格大幅上漲，也造成相關(guān)品種劇烈波動(dòng)。從成本角度看，礦價(jià)上漲將會(huì )推動(dòng)鋼價(jià)重心上移，但基于以下兩點(diǎn)理由，我們認為這個(gè)過(guò)程持續性相對不足。一方面，本次事故將會(huì )造成鐵礦石市場(chǎng)階段性的供不應求，但從中長(cháng)期來(lái)看，其供給過(guò)剩的局面難以從根本上扭轉，隨著(zhù)時(shí)間的推移，供需缺口將會(huì )逐漸彌補。另一方面，當鋼材下游需求擴張時(shí)，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈將會(huì )形成正反饋，相關(guān)品種的價(jià)格都會(huì )上漲。而目前的市場(chǎng)格局是鋼材需求穩中略有回落，噸鋼利潤下行，鋼廠(chǎng)向下游轉移成本的能力相對偏弱，品種間很難形成持續的正反饋。

三、后期去庫存壓力依然不小

一般來(lái)說(shuō)，冬儲可以分成常規冬儲和投機性冬儲兩部分。由于鋼材需求的季節性以及生產(chǎn)的連續性，為了應對開(kāi)春后的旺季，每年淡季期間貿易商都會(huì )進(jìn)行常規冬儲。而投機性冬儲相對主動(dòng)，主要為了博取價(jià)差收益，取決于貿易商對后市行情的預判，彈性較大，對行情影響也較大。

從目前情況看，截至2月8日，全國35城螺紋鋼社會(huì )庫存724.6萬(wàn)噸，庫存上升速度有所加快，貿易商投機力度增大。近幾年社會(huì )庫存高點(diǎn)通常出現在春節過(guò)后20天左右（3周），按照目前的累庫速度，我們預計今年庫存高點(diǎn)低于2018年，但高于2017年。2018年高庫存透支需求的故事我們已經(jīng)比較熟悉，2019年雖然大概率不會(huì )重蹈覆轍，但后期去庫存的壓力依然不小。

四、貼水基本修復，期價(jià)下方支撐減弱

回顧近幾年螺紋鋼期現貨市場(chǎng)表現，不難發(fā)現期價(jià)總是在貼水擴大—貼水修復間循環(huán)。之所以出現這樣的情況，一方面是由于當前宏觀(guān)經(jīng)濟及行業(yè)供需格局下，期價(jià)不具備升水的基礎。另一方面，經(jīng)濟下行、供需走向寬松的過(guò)程又是相對溫和的，而市場(chǎng)往往反應過(guò)激，當平穩的真實(shí)供需不斷修復投資者悲觀(guān)預期時(shí)，往往又會(huì )出現貼水修復的走勢。

從基差方面看，在現貨價(jià)格保持平穩、期價(jià)持續反彈的背景下，年初以來(lái)螺紋鋼盤(pán)面貼水明顯收窄，目前主力1905合約貼水在200元/噸左右，處于相對偏低的水平。當鐵礦石暴漲引發(fā)的做多熱情逐步消退，而下游需求又未超預期爆發(fā)的情況下，后期螺紋鋼或將重新出現貼水擴大的走勢。