?10月29日，螺紋鋼沖高至4244位置后正式掉頭向下，截至今日收盤(pán)，主力合約1901跌3%報3848點(diǎn)，累計跌幅近10%；但是，上文所述焦炭在四季度的反彈行情并未出現。后續黑色市場(chǎng)總體格局如何演變？螺紋、焦炭、鐵礦石分別將何去何從，對沖研投專(zhuān)欄作者—中信期貨曾寧團隊將在本文作詳細論述。

????核心觀(guān)點(diǎn)

????我們在10月15日發(fā)布的策略報告《七問(wèn)黑色——黑色市場(chǎng)七大熱點(diǎn)問(wèn)題解析：黑色金屬策略系列（之十五）》對當時(shí)黑色金屬的七大熱點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行了解讀，最近一個(gè)月黑色金屬各品種的走勢再次驗證了我們前瞻性的判斷，針對黑色金屬新的矛盾，眾多機構投資者有了新的疑問(wèn)，我們再一次進(jìn)行統一回復：

????螺紋是否進(jìn)入下跌模式？我們的答案是肯定的，我們之前判斷11月之后需求將走弱，在11月之后將以現貨下跌來(lái)修復基差，我們認為后期將進(jìn)入現貨價(jià)格的主跌浪，現貨價(jià)格大跌修復基差的邏輯正在演繹，鋼材利潤將被顯著(zhù)壓縮。

????焦炭基差將如何修復？在鋼材行業(yè)利潤整體下降之時(shí)，利潤傳導邏輯將占據矛盾的主導地位，焦炭現貨價(jià)格將大概率跟隨螺紋現貨價(jià)格下跌向期貨修復基差。

????鐵礦石大跌后的邏輯？從未來(lái)幾個(gè)月來(lái)看，鐵礦石價(jià)格將受到鋼材利潤下跌影響而持續調整，近期1901強勢而1905合約弱勢，其正套邏輯主要也是基于鋼材利潤下降將使得鋼廠(chǎng)調整入爐鐵礦配比，這使得遠期合約受到打壓。

????黑色市場(chǎng)總體格局的演變？鋼材利潤的收縮將是未來(lái)幾個(gè)月黑色市場(chǎng)的主導邏輯，這將使得原料端本身的基本面處于次要地位。在鋼材利潤受到打壓的情況下，所有原料品種均將受到傳導。

????我們認為明年將是鋼材行業(yè)尋找供需平衡點(diǎn)的一年，政策將在左右搖擺中尋找最佳著(zhù)力點(diǎn)，一旦鋼材利潤大幅下跌，政策的有形之手可能重新干預市場(chǎng)，猶如過(guò)去兩年的動(dòng)力煤(610,0.60,0.10%)市場(chǎng)。我們認為鋼材價(jià)格也可能類(lèi)似于動(dòng)力煤過(guò)去兩年的情況，將長(cháng)時(shí)期進(jìn)入高位震蕩的格局，當前階段盲目樂(lè )觀(guān)以及對于未來(lái)過(guò)度悲觀(guān)都是不可取的。一旦最近幾個(gè)月的悲觀(guān)情緒把鋼材價(jià)格再度打壓至偏離均衡點(diǎn)，將可能為明年春天的反彈行情創(chuàng )造機會(huì )。

????正文

????我們在10月15日發(fā)布的策略報告《七問(wèn)黑色——黑色市場(chǎng)七大熱點(diǎn)問(wèn)題解析：黑色金屬策略系列（之十五）》對當時(shí)黑色金屬的七大熱點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行了解讀，我們當時(shí)指出幾大觀(guān)點(diǎn)：

????1、10月份將以期貨反彈適當修復基差為主，進(jìn)入11月之后，隨著(zhù)現貨壓力的加大，期現可能面臨共振下跌；

????2、10月份的反彈是進(jìn)行利潤套保的機會(huì )，預計本次反彈高點(diǎn)將在10月底11月初出現；

????3、基于多方面的因素，我們對焦炭期價(jià)反彈的高度不看好，預計隨著(zhù)11月份螺紋現貨的走弱，焦炭現貨價(jià)格也將面臨壓力，期貨則可能提前反應；

????4、鐵礦的矛盾仍然在積累，矛盾可能即將爆發(fā)，鐵礦價(jià)格仍然存在進(jìn)一步上漲的空間，甚至可能階段性迅速拉升。

????最近一個(gè)月黑色金屬各品種的走勢再次驗證了我們前瞻性的判斷，螺紋期價(jià)在10月底達到高點(diǎn)后大幅下滑，盤(pán)面利潤也大幅萎縮，焦炭期貨價(jià)格則在我們發(fā)出報告當天見(jiàn)頂回落，而鐵礦則從500左右一度大幅拉升至546高點(diǎn)。那么，針對黑色金屬新的矛盾，眾多機構投資者有了新的疑問(wèn)，我們再一次進(jìn)行統一回復。

????一、螺紋現貨開(kāi)啟下跌模式了嗎？

????我們的答案是肯定的。

????我們之前認為11月之后市場(chǎng)壓力會(huì )進(jìn)一步加大，主要因素是房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積快速下滑，資金來(lái)源的下降將影響后期的開(kāi)工施工。從螺紋本身消費本身的季節性因素來(lái)看，10月份至11月中旬是螺紋表觀(guān)消費的高點(diǎn)，加上本身地產(chǎn)開(kāi)工之前存在趕工因素，國慶之后的高需求難以持續，在11月中旬之后表觀(guān)消費量將明顯下滑，螺紋價(jià)格在11月之后面臨很大壓力。

????在當前螺紋供給持續高企的情況下，需求的下降將使得螺紋現貨價(jià)格持續面臨壓力。今年?yáng)|北螺紋價(jià)格率先走軟，由于今年需求提前啟動(dòng)，缺乏去年11月份之后需求爆發(fā)的因素，后期東北螺紋缺乏需求支撐，北材南下的動(dòng)力非常充足。從我們的微觀(guān)調研來(lái)看，今年?yáng)|北螺紋的資源量相比去年至少增加20%，在北材南下的壓力下，山東地區螺紋價(jià)格已經(jīng)率先大幅下跌，上海地區價(jià)格也已經(jīng)明顯下跌，華南地區價(jià)格也開(kāi)始走軟，我們認為后期將進(jìn)入現貨價(jià)格的主跌浪。

????我們之前判斷11月之后需求將走弱，在11月之后將以現貨下跌來(lái)修復基差，當前這一邏輯正在演繹，后期這一邏輯將持續。由于期貨已經(jīng)把預期交易的比較充分，在現貨價(jià)格大幅下跌的同時(shí)，期價(jià)特別是1901合約的進(jìn)一步跌幅可能有限，主力做空資金可能趁現貨下跌的時(shí)機從容離場(chǎng)。

????二、對螺紋利潤怎么看？

????我們在9月28日發(fā)布的四季報《夕陽(yáng)無(wú)限好只是近黃昏——四季度黑色金屬市場(chǎng)展望》中指出，四季度中開(kāi)始鋼材利潤將開(kāi)始下移，明年的螺紋利潤可能下滑至500-1000區間。在上篇策略報告《七問(wèn)黑色——黑色市場(chǎng)七大熱點(diǎn)問(wèn)題解析：黑色金屬策略系列（之十五）》中我們指出，對于上游鋼企而言，近期的反彈將是進(jìn)行利潤套保的良好時(shí)機，預計本次反彈高點(diǎn)將在10月底11月初出現。

????從盤(pán)面利潤的走勢來(lái)看，RB1901盤(pán)面利潤在10月26-29日達到高點(diǎn)1270左右，當前盤(pán)面利潤已經(jīng)下滑300元至1000左右，做空盤(pán)面利潤取得了良好受益。從未來(lái)較長(cháng)時(shí)間來(lái)看，仍應繼續堅持在盤(pán)面利潤反彈后做空利潤的策略。

????三、焦炭基差如何修復？

????在2200反彈至2500之后，我們對焦炭持謹慎的態(tài)度，當前盡管現貨價(jià)格仍然高企，基差較大，但焦炭將大概率類(lèi)似螺紋以現貨價(jià)格下跌的形式完成基差修復。

????我們不管和產(chǎn)業(yè)還是投資機構交流，各方最為關(guān)注的焦點(diǎn)是，假設鋼材和焦炭行業(yè)均放松限產(chǎn)，焦炭?jì)r(jià)格走勢將如何？我們認為焦炭行業(yè)總體上可能長(cháng)時(shí)期處于緊平衡的狀態(tài)，限產(chǎn)仍然存在一定變數，但當前市場(chǎng)將首先交易利潤傳導的邏輯。當前熱卷(3591,-17.00,-0.47%)利潤已經(jīng)大幅下降，接近了行業(yè)高成本企業(yè)的盈虧平衡點(diǎn)，螺紋現貨利潤也將大幅下降，在鋼材行業(yè)利潤整體下降之時(shí)，利潤傳導邏輯將占據矛盾的主導地位，焦炭現貨價(jià)格將大概率跟隨螺紋現貨價(jià)格下跌向期貨靠攏而修復基差。

????四、鐵礦石大跌后的邏輯？

????鐵礦價(jià)格在達到我們和核心客戶(hù)交流的目標位后大幅下跌，主要的邏輯有三點(diǎn)：

????1、PB性?xún)r(jià)比已經(jīng)不合適，對盤(pán)面形成壓力；

????2、澳礦特別是力拓發(fā)貨量環(huán)比上升，供應壓力將環(huán)比上升；

????3、鋼材利潤大跌，將使得鋼廠(chǎng)調整配比，增加低品礦用量。

????進(jìn)一步來(lái)看，我們認為鐵礦石價(jià)格將受到兩個(gè)邏輯驅動(dòng)，如我們之前報告分析，從供需主邏輯來(lái)看，鐵礦石供給和需求均邊際好轉，這將驅動(dòng)鐵礦重心逐步上移，而鋼材利潤下跌將成為影響鐵礦石價(jià)格的次要邏輯。從未來(lái)幾個(gè)月來(lái)看，鐵礦石價(jià)格將受到鋼材利潤下跌影響而持續調整，近期1901強勢而1905合約弱勢，其正套邏輯主要也是基于鋼材利潤下降將使得鋼廠(chǎng)調整入爐鐵礦配比，這使得遠期合約受到打壓。

????從節奏來(lái)看，我們維持上篇策略報告的觀(guān)點(diǎn)，即當鋼材利潤壓縮的時(shí)候，鐵礦價(jià)格將出現一定調整，但當鋼材利潤企穩時(shí)，鐵礦的表現將比成材更強，這和過(guò)去一年多鐵礦和成材的狀況將是相反的，過(guò)去一年多鐵礦重心逐步往下，而螺紋重心逐步往上，未來(lái)可能出現相反的情況，即鐵礦重心逐步往上，螺紋重心逐步往下。

????五、黑色市場(chǎng)格局將如何演變？

????總體來(lái)看，近期的政策導向已經(jīng)非常明確，不管是從人民日報的社論、還是從環(huán)保部的限產(chǎn)文件，再到工信部近期官員“高昂的鋼材價(jià)格不可持續”的言論，可以確認政策轉向，將通過(guò)提高產(chǎn)量的方式使得上游向下游讓渡利潤，鋼材利潤的收縮將是未來(lái)幾個(gè)月黑色市場(chǎng)的主導邏輯，這將使得原料端本身的基本面處于次要地位。在鋼材利潤受到打壓的情況下，所有原料品種均將受到傳導，利潤最高的焦炭受壓空間可能最大，而處于最上游的鐵礦和焦煤(1345,-3.00,-0.22%)受到的影響將更小。

????但由于期貨的高貼水，相關(guān)品種期貨可能在未來(lái)幾個(gè)月均面臨機會(huì )難覓的情況，休息可能是最好的策略。當前市場(chǎng)悲觀(guān)論調甚囂塵上，盡管我們在9月28日發(fā)布的季報《夕陽(yáng)無(wú)限好只是近黃昏——2018年第四季度策略報告》中也認為鋼材的三年牛市將結束，但我們認為牛市結束之后并不是進(jìn)入類(lèi)似于2013-2015年的熊市，而將大概率進(jìn)入長(cháng)時(shí)間的高位震蕩格局，其中重要的邏輯是經(jīng)過(guò)過(guò)去幾年的去產(chǎn)能，政策對于供給的把控能力大大增強，企業(yè)本身對供給的調控能力也很強，一旦利潤下滑至虧損區域，不管是宏觀(guān)層面還是企業(yè)層面均有調整供給的能力。

????而從需求來(lái)看，盡管目前來(lái)看非常悲觀(guān)，但政策仍然存在著(zhù)力點(diǎn)，比如對于基建的刺激可能在明年二季度之后起到效果，房地產(chǎn)也存在局部性放松的可能，需求仍然存在階段性炒作的題材。一旦最近幾個(gè)月的悲觀(guān)情緒把鋼材價(jià)格再度打壓至偏離均衡點(diǎn)，將可能為明年春天的反彈行情創(chuàng )造機會(huì )。

????我們認為明年將是鋼材行業(yè)尋找供需平衡點(diǎn)的一年，政策總是在左右搖擺中尋找最佳著(zhù)力點(diǎn)，一旦鋼材利潤大幅下跌，政策的有形之手可能重新干預市場(chǎng)，猶如過(guò)去兩年的動(dòng)力煤市場(chǎng)。我們認為鋼材價(jià)格也可能類(lèi)似于動(dòng)力煤過(guò)去兩年的情況，將長(cháng)時(shí)期進(jìn)入高位震蕩的格局，當前階段盲目樂(lè )觀(guān)以及對于未來(lái)過(guò)度悲觀(guān)都是不可取的。

????風(fēng)險提示：環(huán)保限產(chǎn)執行力度高于預期，鋼材需求超預期