隨著(zhù)國內4月份經(jīng)濟數據公布，疫情沖擊加劇國內經(jīng)濟的下行壓力，國內外資產(chǎn)均前后上演對于未來(lái)全球經(jīng)濟逐步走向衰退的悲觀(guān)預期，黑色系在旺季需求持續沒(méi)有兌現，強預期又開(kāi)始轉弱下，也同步走出了負反饋的行情。

為了進(jìn)一步穩住國內經(jīng)濟局勢，國務(wù)院在5月底召開(kāi)“穩住經(jīng)濟大盤(pán)會(huì )議”萬(wàn)人大會(huì )，進(jìn)一步強調保衛國內經(jīng)濟的緊迫性。在國家穩經(jīng)濟的指導方針下，各地政策也進(jìn)一步松綁、專(zhuān)項債加速發(fā)放、貸利率進(jìn)一步下調，疊加上海疫情緩解，復工復產(chǎn)在即，市場(chǎng)情緒很快從4、5月的悲觀(guān)狀態(tài)中走出，并開(kāi)始期待上海解封后的需求回補，整體資產(chǎn)在宏觀(guān)預期轉暖后于6月初開(kāi)始反彈。

目前來(lái)看，黑色系伴隨這輪情緒修復帶來(lái)的反彈，已經(jīng)重新回到了偏高的位置，在國內經(jīng)濟逐步改善的預期下可能難以深跌，但反彈到當前價(jià)位后能否進(jìn)一步抬升，還需要回看自身基本面能否打開(kāi)上方空間。

估值：鋼材估值中性略高，黑色產(chǎn)業(yè)鏈整體估值較高

當前鋼材盤(pán)面價(jià)格在6月初反彈后重新回至4800-4900元/噸左右的價(jià)格，而現貨價(jià)格上漲較為乏力，整體漲幅弱于期貨，并造成當前基差偏低的狀態(tài)。而近期限產(chǎn)政策等多利潤的邏輯驅動(dòng)，鋼材盤(pán)面及現貨利潤在低位有所回升。

由于基本面的羸弱，鋼材自身估值呈現中性，盤(pán)面在反彈至平水后呈現估值中性略高的狀態(tài)。

如果同步考慮到鐵礦及雙焦的估值，并將鋼材價(jià)格作為黑色系輸出的估值，整體黑色產(chǎn)業(yè)鏈估值是這五年來(lái)僅次于去年的高位。

因素分析：

1、建材：國內經(jīng)濟筑底改善，但地產(chǎn)依舊羸弱，房企前端開(kāi)發(fā)的疲軟仍將壓制本年度建材端的需求總量，需求無(wú)好轉下，電爐及高爐的邊際產(chǎn)量將制約建材的上方空間。

從近期發(fā)布的5月社會(huì )融資規模數據中我們可以清晰的看到，受益于疫情沖擊減弱以及政策加快靠前發(fā)力，5月信貸規模和政府債債券規模同比回升，并推動(dòng)社融同比增速和M2同比增速走高，經(jīng)濟重回寬信用區間。5月社融存量同比增長(cháng)10.5%，比上年同期多8399億元，其中在穩經(jīng)濟的政策指引下，財政發(fā)力較為突出，這也與我們上半年所看到的基建增速較高相匹配。

對于宏觀(guān)整體而言，信貸總量會(huì )超預期無(wú)疑是增強國內經(jīng)濟信心的有效支撐，但回到短期的商品邏輯，我們更多需要看到對應鋼材最大需求部分的居民戶(hù)中長(cháng)期人民幣貸款（房貸）的有效回升，也就是現實(shí)層面的改善。

目前來(lái)看，地產(chǎn)端的問(wèn)題十分嚴峻，一方面是自去年年底就不斷放松的各地地產(chǎn)調控政策，一方面是銷(xiāo)售端的越發(fā)疲軟，5月數據來(lái)看居民戶(hù)中長(cháng)期貸款增加1047億元，同比減少3379億元，如果只從5年的視角來(lái)看，中長(cháng)期居民戶(hù)貸款水平是偏低的，但實(shí)際上如果將時(shí)間拉長(cháng)至09年，當前中長(cháng)期貸款的水平是這12年里最差的水平之一。

與中長(cháng)期居民貸款相符合的是商品房成交的弱勢，如前期我們所提及的那樣，當前房地產(chǎn)周期注定下行可能已經(jīng)深入人心，同時(shí)考慮到疫情等事件給居民消費帶來(lái)的信心破壞，居民端加杠桿的意愿明顯受到壓制，這一輪地產(chǎn)復蘇的磨底周期可能會(huì )長(cháng)于歷史經(jīng)驗。

由于同時(shí)受到“三道紅線(xiàn)”的影響，地產(chǎn)端資金緊缺問(wèn)題依舊沒(méi)有明顯改善，流動(dòng)性緊缺加預期走弱換來(lái)的結果便是主動(dòng)擴張意愿消失殆盡，前端項目開(kāi)發(fā)進(jìn)一步走弱，土地成交低位運行。如果我們也將商品房成交以及拿地情況拉長(cháng)周期看的話(huà)，能夠看出當前商品房以及拿地都處于自2019年以來(lái)的最低水平，而如果拿2022年1至5月的累計值來(lái)和2010-2021年各年進(jìn)行比較的話(huà)可以看出，當前地產(chǎn)端銷(xiāo)售以及拿地均是近十幾年來(lái)最差水平。

螺紋鋼的主要需求來(lái)自于地產(chǎn)的前端開(kāi)發(fā)（占比約70%），以及基建（占比約30%），基建端持續有著(zhù)近10%的發(fā)力程度，但由于拿地水平領(lǐng)先螺紋需求4-6個(gè)月，那么今年全年地產(chǎn)下行的程度可能將持續在35%左右，那么換算下來(lái)螺紋的需求減量可能會(huì )維持在20-25%的區間。上半年螺紋需求減量在20-25%左右，考慮到疫情帶來(lái)的額外需求減量，這基本與地產(chǎn)及基建的當下情況吻合。

由于上半年華東地區受疫情影響嚴重，市場(chǎng)主流預期是伴隨國內疫情好轉，華東地區解封后的需求回補能夠在一定程度上對沖淡季需求季節性下行的壓力，螺紋鋼表需會(huì )維持在300的水平，而產(chǎn)量維持在300以下，最終造成淡季不淡、庫存緩慢去化的效果。

從同比角度來(lái)看，若-20%的水平可以持續，甚至好轉，那么淡季螺紋需求在300上下波動(dòng)的概率是存在的，但庫存能否緩慢去化也需要同步考慮供應的問(wèn)題。目前價(jià)格已經(jīng)反彈至谷電成本以上，根據調研，部分電爐廠(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始著(zhù)手準備復產(chǎn)，而高爐在薄利下一直沒(méi)有大規模減產(chǎn)的跡象，從最新的產(chǎn)量數據來(lái)看，也已經(jīng)出現了高爐端的增產(chǎn)，總量到達306萬(wàn)噸/周的水平，已超過(guò)300萬(wàn)噸/周的需求預期。

如果考慮到后續增產(chǎn)大方向是確定的，那么想要實(shí)現淡季不淡就需要建材表需有更高的表現，這難度無(wú)疑是存在的，相比淡季去庫，庫存繼續積累的可能性更大一些。如果同時(shí)考慮到當前總庫存已經(jīng)是近5年來(lái)同比最高水平，那么如果當前的價(jià)格持續維持在當下，我們很有可能面臨頂著(zhù)5年最高的庫存過(guò)淡季的壓力。

同時(shí)，由于卷螺利潤已發(fā)生倒掛，考慮到熱卷端訂單改善程度有限，后續供應的增量可能會(huì )集中在建材端，這可能會(huì )給后續螺紋的產(chǎn)量帶來(lái)超預期的增量。

因此在需求沒(méi)有告知市場(chǎng)可以明確消化當前供應壓力的情況下，電爐及高爐的邊際產(chǎn)量將制約建材的上方空間。

2、板材：在制造業(yè)以及出口發(fā)力下，板材是當下鋼材需求的主要支撐，但當前外需持續轉弱，產(chǎn)量無(wú)回落下，出口的邊際需求將制約板材的上方空間。

從2020年至今，在國內制造業(yè)發(fā)力以及出口訂單轉移下，板材一直是鋼材需求的強力支撐，而由于地產(chǎn)泡沫的破裂，地產(chǎn)預期走弱下鋼廠(chǎng)上半年主動(dòng)減少了鐵水流向建材的量，并更多轉向板材等工業(yè)材。而板材端也不負眾望，整體需求明顯好于建材，疊加俄烏沖突帶來(lái)的出口訂單轉移，板材在上半年成功為鋼廠(chǎng)消化了大量的供給壓力。

但從最新的數據來(lái)看，外需正在面臨走弱的壓力，一方面是能夠看到海外需求的持續向下，海外熱卷價(jià)格的見(jiàn)頂回落，經(jīng)銷(xiāo)商庫存去化緩慢，部分海外鋼廠(chǎng)在低利潤下面臨減產(chǎn)壓力；一方面是局部進(jìn)口為主的國家受自身美元儲備緊張問(wèn)題，正面臨國際貿易購買(mǎi)力衰退的危機。

而從內外價(jià)格的比較來(lái)看，當前熱卷現貨以及出口價(jià)格已經(jīng)基本持平，這與2020年外需拉著(zhù)國內價(jià)格上漲存在本質(zhì)上的不同，而考慮到我國是凈出口大國，以及內需相對疲軟，除非限產(chǎn)政策超預期加嚴，否則價(jià)格不應出現內外倒掛的局面，熱卷價(jià)格進(jìn)一步走強的空間受到出口價(jià)格約束。

對于板材來(lái)講，外需筑頂走弱后，更多需求拉動(dòng)將依靠?jì)刃?，?月PMI來(lái)看，PMI從47.4回升至49.6,上海疫情緩解后復工復產(chǎn)確實(shí)持續進(jìn)行，訂單需求的下行有所改善，但其依舊處于榮枯線(xiàn)以下，這也就意味著(zhù)5月制造業(yè)需求依舊弱于4月，只不過(guò)下行的量小于市場(chǎng)預期。而折算到經(jīng)濟動(dòng)能，便是整體動(dòng)能的改善，但改善幅度相對有限。

因此從制造業(yè)與地產(chǎn)的需求差來(lái)講，板材端依舊是支撐鋼材的主要因素，但從價(jià)差的角度我們也可以看到，由于上半年鐵水大量轉移至板材端，卷螺差在螺紋需求較差的情況下也沒(méi)有走強，這也就意味著(zhù)板材供給的壓力是較大的，已無(wú)法給予板材相對螺紋更多的溢價(jià)。受利潤等方面引導，當前唐山、東北等鋼廠(chǎng)已有鐵水轉移向建材的跡象，如前文所講，鋼廠(chǎng)不減產(chǎn)下，后續供應增量可能會(huì )向建材集中。

綜上，對于板材而言，產(chǎn)量無(wú)回落下，出口的邊際需求將制約板材的上方空間。

3、政策：限產(chǎn)政策會(huì )決定黑色上下游產(chǎn)業(yè)鏈利潤再分配比重，但若供給依舊難以對沖需求下行，則利潤偏低的格局可能難以實(shí)現根本性改變。

對于鋼材來(lái)講，今年需求受到地產(chǎn)周期向下、外需出口拉動(dòng)衰減、制造業(yè)主動(dòng)去庫等下行壓力，整體黑色系價(jià)格都面臨向下的壓力，鋼廠(chǎng)利潤也被上下游基本面的差異而壓縮至低位，此時(shí)政策性減產(chǎn)可能會(huì )成為鋼材的一劑強力救心劑，但這是對于鋼材利潤角度的救心計，可能無(wú)法給絕對價(jià)格帶來(lái)強力的支撐。與去年減產(chǎn)政策帶來(lái)黑色系整體暴漲不同，今年需求端的預期遠弱于去年，從平衡表的角度來(lái)看，考慮到今年地產(chǎn)下行明顯，市場(chǎng)討論的粗鋼減產(chǎn)5000萬(wàn)噸基本可以消除年度級別需求的減量，但也只是將鋼材的平衡表從略寬松轉向平衡，尚不能造成緊缺預期，這也就意味著(zhù)減產(chǎn)給鋼材帶來(lái)的向上動(dòng)能是相對有限的，反而是從過(guò)剩到平衡，鋼材擴利潤的動(dòng)能較強。而對于原料而言，5000萬(wàn)噸將很大程度上改善原料的平衡表，如果同時(shí)考慮到原料本身估值在黑色系中處于高位，那么就需要小心高估值下驅動(dòng)轉向帶來(lái)的下行風(fēng)險。限產(chǎn)政策會(huì )決定黑色上下游產(chǎn)業(yè)鏈利潤再分配比重，但產(chǎn)能充裕的鋼材能否保住政策調控帶來(lái)的紅利，更多取決于政策性壓減的總量能否改善鋼材遠月平衡表以及后續的執行力度。

同時(shí)我們也需要考慮到鋼坯等中間環(huán)節庫存的大量積累給后續成材帶來(lái)的供給壓力，一旦價(jià)格漲到軋材成本以上，鋼坯帶來(lái)的表外供應將會(huì )較大程度壓力壓制庫存的去化速度，而后續需求依舊疲軟，則鋼材利潤偏低的格局可能難以實(shí)現根本性改變。

綜上所述，我們維持前期觀(guān)點(diǎn)：內需尚未改善而外需開(kāi)始筑頂，伴隨旺季窗口關(guān)閉，弱現實(shí)權重不斷加大，成本端松動(dòng)的黑色系價(jià)格面臨中期見(jiàn)頂，謹防高估值與驅動(dòng)同步走弱的“戴維斯雙殺”。同時(shí)，當前建材供需雙弱，需求無(wú)改善下供給回升是較大壓力；板材供需雙旺，產(chǎn)量無(wú)回落下外需轉弱是較大壓力，兩者的邊際變化正在同步發(fā)生?？紤]到原料端現實(shí)緊張的供需格局有望緩解，整體黑色系在淡季依舊面臨較大的向下壓力。（永安期貨）