一國權益資產(chǎn)價(jià)格受資產(chǎn)端的潛在回報與負債端成本的雙重影響。鐵礦價(jià)格由于同時(shí)計價(jià)了國內投資增速，資產(chǎn)回報預期以及美債的實(shí)際利率，不但可以作為國內權益市場(chǎng)的較好先行預期指標，也可以間接對美股起到一定的前瞻作用。由于鐵礦石產(chǎn)業(yè)鏈上下游自身的特點(diǎn)，我國鋼廠(chǎng)利潤水平的高低相較鐵礦石自身供需結構而言對其價(jià)格有著(zhù)更為決定性的作用。2021年之前我國粗鋼產(chǎn)量呈現逐年增加的趨勢，鋼廠(chǎng)利潤水平的高低本質(zhì)上由下游需求決定，即地產(chǎn)，基建和制造業(yè)。故鋼廠(chǎng)利潤空間可在一定程度上反映我國的固定資產(chǎn)投資增速。我國作為以投資驅動(dòng)為主的生產(chǎn)制造大國，固定資產(chǎn)投資增速又在很大程度上決定了自身利率水平。從歷史中長(cháng)期走勢來(lái)看，鐵礦價(jià)格和對國內債券市場(chǎng)也有較好的指引作用。鐵礦由于自身的商品屬性，對流動(dòng)性以及總需求的變化更為敏感，價(jià)格往往提前于利率和權益資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)。去年11月底至今，鐵礦價(jià)格—>利率—>權益資產(chǎn)價(jià)格的傳導路徑再度顯現。當前A股整體估值已降至偏低水平，長(cháng)端國債利率仍處于年初以來(lái)的緩步上行通道中，后續若鐵礦價(jià)格出現再度走強，則權益資產(chǎn)的超賣(mài)狀態(tài)將得到確認，中長(cháng)期多配價(jià)值將開(kāi)始顯現。

一、資產(chǎn)回報率與負債成本是影響權益資產(chǎn)的主要因子

一國的利率水平反映該國經(jīng)濟的強勁與否以及資產(chǎn)的回報預期。當一國經(jīng)濟處于擴張周期，國內總需求旺盛，將帶動(dòng)利率上行，使得本國資產(chǎn)回報率提升，吸引海外資本流入，推升本國資產(chǎn)價(jià)格，本幣匯率。而本幣匯率和資產(chǎn)價(jià)格的走強又進(jìn)一步加速外資的流入，形成自身不斷強化的正向反饋機制。反之，若一國經(jīng)濟增速下降，資產(chǎn)潛在回報率下降，則利率水平將出現回落，面臨著(zhù)資金流出。資金的流出使得該國資產(chǎn)價(jià)格回落，匯率走弱，又會(huì )進(jìn)一步加速外資流出，形成自身不斷強化的負反饋機制。除去資產(chǎn)端自身的回報預期外，估值也是影響權益市場(chǎng)價(jià)格的重要因素。美元是全球的美元，美債是全球的美債，美元流動(dòng)性的寬松與否，美債的實(shí)際收益率的高低決定了全球權益市場(chǎng)估值水平。在資產(chǎn)端回報下降的情況下，若美元流動(dòng)性寬松，美債實(shí)際利率下降導致負債端成本下降，估值抬升將對沖企業(yè)盈利預期的下降。

資產(chǎn)回報率和估值同時(shí)提升推升權益市場(chǎng)價(jià)格的路徑：

2009-2011年，彼時(shí)為對沖全球金融危機的影響，國內開(kāi)啟四萬(wàn)億，固定資產(chǎn)投資增速大幅回升，國內總需求旺盛，帶動(dòng)利率持續上行，10年期國債利率升破4%，國內資產(chǎn)回報率明顯上升，吸引海外資金流入。而當時(shí)美聯(lián)儲正開(kāi)啟量化寬松，美債實(shí)際利率處于低位，抬升全球權益市場(chǎng)估值端。資產(chǎn)端和估值端雙向驅動(dòng)使得當時(shí)A股市場(chǎng)出現快速反彈，上證指數半年內近乎翻倍。離我們更近的一次資產(chǎn)端和估值端的雙驅動(dòng)發(fā)生在2020年，疫情后的半年內(2020年4月到10月)，國內產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)先全球復產(chǎn)，出口大幅增加，總需求曲線(xiàn)的快速恢復帶動(dòng)國內利率抬升，10年期國債收益率突破3%，國內資產(chǎn)回報預期向好，外資持續流入。而美聯(lián)儲此時(shí)開(kāi)啟無(wú)限量寬松，美債利率降至0附近，實(shí)際利率轉負，又大幅抬升了全球權益市場(chǎng)估值水平。A股下半年迎來(lái)快速反彈，上證指數較年初低點(diǎn)累計漲幅近千點(diǎn)。

估值端上升推升資產(chǎn)價(jià)格的路徑：

主要體現在2010年四季度至2021年三季度期間國內權益市場(chǎng)價(jià)格的變化。這一期間，國內總需求在經(jīng)過(guò)疫情后的短期集中釋放后開(kāi)始逐步轉弱，國債長(cháng)端利率出現見(jiàn)頂而后緩步回落，國內債券市場(chǎng)走出了一年的牛市。而海外需求開(kāi)始逐步恢復，中美利差開(kāi)始收窄。國內資產(chǎn)回報預期的下降使得權益市場(chǎng)中的受盈利預期驅動(dòng)的價(jià)值風(fēng)格資產(chǎn)價(jià)格承壓。而此時(shí)由于通脹預期仍較強，使得美債實(shí)際利率仍處于低位水平，對權益資產(chǎn)的估值部分仍有支撐，負債成本的下降抵消盈利預期的下行壓力。2021年上證綜指全年維持窄幅盤(pán)整，分化行情明顯，成長(cháng)風(fēng)格表現明顯強于價(jià)值，對估值更為明顯的創(chuàng )業(yè)板指數全年漲幅明顯大于上證綜指。

資產(chǎn)回報率上升提升資產(chǎn)價(jià)格路徑：

2016-2017年國內供給側改革開(kāi)啟，傳統周期行業(yè)景氣度大幅改善，同時(shí)地產(chǎn)銷(xiāo)售明顯改善，地產(chǎn)投資增速出現明顯回升。國內利率水平持續抬升，截止2017年底10年前國債收益率已逼近4%。國內資產(chǎn)回報率的明顯上升使得權益市場(chǎng)的價(jià)值部分受到提振，即便美聯(lián)儲當時(shí)處于加息周期，美債實(shí)際利率上行使得估值端承壓，但資產(chǎn)端的高回報率完全可以抵消估值端的下行壓力。2017年A股市場(chǎng)走出一輪大盤(pán)藍籌行情，價(jià)值風(fēng)格走勢明顯強于成長(cháng)，全年創(chuàng )業(yè)板指數累計下跌超過(guò)10%。

價(jià)值和估值端的雙向負反饋路徑：

2018年在國內去杠桿的背景下，同時(shí)疊加出口預期轉差，總需求的疲弱使得國債長(cháng)端利率全年持續下降，國內資產(chǎn)回報預期轉差。而同期美聯(lián)儲處于加息尾聲，加息節奏速度加快，全年累計四次加息使得美債名義利率持續上行，通脹預期回落，實(shí)際利率抬升，使得全球權益市場(chǎng)估值端也面臨下調壓力。資產(chǎn)回報率下降和估值端回調的雙重壓力下，A股2018年全年持續陰跌。

二、鐵礦石價(jià)格可同時(shí)計價(jià)資產(chǎn)回報率和美元流動(dòng)性

通過(guò)前文分析可知，我國權益資產(chǎn)的價(jià)格一方面受?chē)鴥茸陨斫?jīng)濟周期影響(擴張期利率上行，資產(chǎn)回報預期向好，資本流入；反之利率下行，資本回報預期下降，資本流出)，另一方面受負債端成本影響(即美債實(shí)際利率水平)。而以上兩方面因素也是鐵礦石價(jià)格最為重要的兩個(gè)驅動(dòng)，故從歷史走勢上看鐵礦價(jià)格與國內權益資產(chǎn)價(jià)格的中長(cháng)期走勢呈現出較好的一致性。

首先鐵礦石雖然自身具備商品屬性，但相較其它商品而言，其價(jià)格受下游利潤水平的影響更為顯著(zhù)。由于鐵礦石產(chǎn)業(yè)鏈上下游自身的特點(diǎn)，我國鋼廠(chǎng)利潤水平的高低相較鐵礦石自身供需結構而言對其價(jià)格有著(zhù)更為決定性的作用。2016年全國鐵水產(chǎn)量同比增速為近年來(lái)的絕對低位，全年鐵水產(chǎn)量為7.02億噸，同比2015年僅增長(cháng)1.6%。鐵礦實(shí)際需求在2016年極為低迷，進(jìn)口礦港口庫存年度累庫近2000萬(wàn)噸，但同期鐵礦價(jià)格卻出現了明顯上漲。以PB粉價(jià)格為例，年內價(jià)格幾乎實(shí)現翻番。主因當前國內開(kāi)啟供給側改革使得鋼廠(chǎng)利潤大幅改善，給予鐵礦價(jià)格上行空間。如果我們再復盤(pán)2014年鐵礦石市場(chǎng)的表現，全年粗鋼和鐵水產(chǎn)量同比增幅分別為5.65%和0.32%，對鐵礦需求有一定的增量。同期外礦主動(dòng)減緩了發(fā)運節奏，使得進(jìn)口礦港口庫存從春節后持續下降，至年底已跌至9955萬(wàn)噸的低位水平。從供需的角度來(lái)看，2014年是鐵礦石供需持續改善的一年，但同期鐵礦價(jià)格卻一瀉千里，全年單邊下行。主因彼時(shí)鋼廠(chǎng)幾無(wú)利潤，對爐料端價(jià)格形成明顯的負反饋。

2021年之前我國粗鋼產(chǎn)量呈現逐年增加的趨勢，鋼廠(chǎng)利潤水平的高低本質(zhì)上由下游需求決定，即地產(chǎn)，基建和制造業(yè)。故鋼廠(chǎng)利潤水平的高低可在一定程度上反映我國的固定資產(chǎn)投資增速。我國作為以投資驅動(dòng)為主的生產(chǎn)制造大國，固定資產(chǎn)投資增速又在很大程度上決定了利率，進(jìn)而決定國內資產(chǎn)的整體收益率。而另一方面，鋼廠(chǎng)利潤又是影響鐵礦石價(jià)格的決定性因素，故鐵礦價(jià)格與國內權益資產(chǎn)價(jià)格有一定的內在關(guān)聯(lián)性，同時(shí)對國內債券市場(chǎng)也有一定的指引作用。

從流動(dòng)性的角度來(lái)看，如上文所述，美債收益率作為全球資產(chǎn)定價(jià)之錨決定了全球資產(chǎn)的負債端成本，美債實(shí)際利率的變動(dòng)對全球權益市場(chǎng)的估值水平有重要影響。而鐵礦石由于自身國際化程度高，需求旺盛，成交活躍，貿易方式較為成熟，且以美元計價(jià)的特點(diǎn)，使得美元流動(dòng)性對其價(jià)格的影響同樣顯著(zhù)。從2008年至今，鐵礦價(jià)格的兩次大周期級別的上漲(2009年初-2011年初普氏指數從60美金漲至190美金，2020年2月-2021年5月普氏指數從80美金漲至230美金)均處于美債實(shí)際利率絕對低位時(shí)期。疫情之后美聯(lián)儲無(wú)限量寬松的貨幣政策使得美債實(shí)際利率一度轉負，是鐵礦價(jià)格在2021年二季度創(chuàng )出歷史新高的重要原因。

鐵礦價(jià)格同時(shí)計價(jià)了國內投資增速，資產(chǎn)回報預期以及美債的實(shí)際利率，不但可以作為國內權益市場(chǎng)的較好的先行預期指標，也可以間接對美股起到較好的前瞻作用。從近30年的歷史走勢來(lái)看，澳元兌日元匯率的變化與VIX之間呈現明顯的長(cháng)期負相關(guān)性。背后的主要邏輯在于澳大利亞作為全球鐵礦石品最重要的輸出國，鐵礦價(jià)格的漲跌將在很大程度上影響其經(jīng)常項目下的收支，進(jìn)而影響澳元匯率。鐵礦價(jià)格的上漲對澳元匯率有較強的提振作用，對應著(zhù)全球總需求曲線(xiàn)的擴張，全球資產(chǎn)整體回報率較好。而日元匯率又隱含了美債實(shí)際利率，澳元兌日元匯率同時(shí)計價(jià)了全球資產(chǎn)自身回報率和估值水平。故澳元兌日元匯率的走強意味著(zhù)當前全球總需求曲線(xiàn)仍處于擴張期，且資金成本較低，往往對應著(zhù)美國權益市場(chǎng)的低波動(dòng)，股市處于上行周期。

三、 鐵礦價(jià)格對后續大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的指引

從歷史中長(cháng)期走勢來(lái)看，鐵礦價(jià)格和對國內權益市場(chǎng)和債券市場(chǎng)均有較好的指引作用。鐵礦由于自身的商品屬性，對流動(dòng)性以及總需求變化更為敏感，價(jià)格往往提前于利率和權益資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)。

從2008年金融危機至今，鐵礦價(jià)格與我國10年期國債收益率的走勢多數時(shí)間段內呈現較好的一致性，近年來(lái)只出現過(guò)一次短暫的劈叉。2019年二季度，當時(shí)巴西淡水河谷出現礦難使得鐵礦供給端短期受到明顯沖擊，價(jià)格快速上行，而此時(shí)國內投資增速尚未出現明顯恢復，利率仍處于下行通道。但隨著(zhù)鐵礦供給端的逐步恢復，二者走勢再度趨于一致。相較于債券市場(chǎng)，鐵礦價(jià)格對權益市場(chǎng)的前瞻性指引更為明顯。尤其是結合利率的變化，可以用于判斷權益資產(chǎn)是否存在超賣(mài)和超買(mǎi)。以2014-2015年為例，彼時(shí)鐵礦石價(jià)格處于持續下行通道，絕對價(jià)格也處于歷史低位水平，預示著(zhù)國內投資增速疲弱，美元流動(dòng)性邊際收緊。這一時(shí)期10年期國債利率也處于持續回落，國內資產(chǎn)回報預期較差。而國內權益市場(chǎng)在這一時(shí)段漲勢凌厲，與利率和鐵礦價(jià)格的走勢形成明顯分化，可以判斷超買(mǎi)的狀態(tài)較難持續。

鐵礦價(jià)格從去年11月底開(kāi)始出現止跌回升，10年期國債收益率在今年1月底出現觸底，鐵礦價(jià)格對利率的指引作用再度得到印證。年初以來(lái)鐵礦石期貨5-9價(jià)差與10年期國債利率呈現負相關(guān)走勢，鐵礦石期貨遠月合約價(jià)格與國債長(cháng)端利率同向波動(dòng)。3月中旬鐵礦遠月合約一度平水近月，同時(shí)10年期國債利率升破2.6%，都隱含著(zhù)寬貨幣向寬信用傳導以及未來(lái)投資增速回升的預期，權益市場(chǎng)出現止跌反彈。鐵礦—>利率—>權益資產(chǎn)價(jià)格的傳導路徑再度顯現。當前A股整體估值已降至偏低水平，長(cháng)端國債利率仍處于年初以來(lái)的緩步上行通道中，后續若鐵礦價(jià)格出現再度走強，則權益資產(chǎn)的超賣(mài)狀態(tài)將得到確認，中長(cháng)期多配價(jià)值將開(kāi)始顯現。（方正中期期貨）